兩度沖擊A股上市失敗后，周六福轉(zhuǎn)向港交所。近期，公司更新提交港股IPO申請(qǐng)材料，向公眾揭開(kāi)了其近年來(lái)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的面紗。

黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈主要有產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、采購(gòu)供應(yīng)、銷售渠道及品牌運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)，周六福作為鏈中企業(yè)之一，業(yè)務(wù)模式亦不外乎如此。值得注意的是，周六福的業(yè)務(wù)模式在前述所有環(huán)節(jié)均頗有爭(zhēng)議。

爭(zhēng)議點(diǎn)包括但不限于：研發(fā)開(kāi)支占收入比例約0.2%-0.3%，使用備受爭(zhēng)議的“貼牌”模式賺取高毛利，產(chǎn)品生產(chǎn)全面委外加工，旗下店鋪約98%為加盟店，“周六福”品牌創(chuàng)始人不姓周，與“周大福”、“六福”品牌名稱相似度較高且成立時(shí)間晚于前述兩品牌，及伴隨業(yè)務(wù)模式而來(lái)的諸多客訴問(wèn)題。

一方面，周六福使用較低的研發(fā)投入、生產(chǎn)及門(mén)店成本，憑借輸出一個(gè)在輿論場(chǎng)中尚存爭(zhēng)議的品牌，即實(shí)現(xiàn)了較高的業(yè)績(jī)規(guī)模；另一方面，公司此種模式也令人心生疑問(wèn)，業(yè)務(wù)各主要環(huán)節(jié)均面臨爭(zhēng)議，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力究竟是什么？有沒(méi)有實(shí)際意義上的護(hù)城河呢？

對(duì)于相關(guān)問(wèn)題，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者日前對(duì)周六福發(fā)出采訪函。公司回復(fù)稱，其研發(fā)投入水平、委外加工模式、加盟銷售模式符合行業(yè)慣例；自品牌創(chuàng)立以來(lái)，公司致力于塑造獨(dú)特的品牌形象，不斷提升品牌的辨識(shí)度與美譽(yù)度，近年來(lái)“周六福”注冊(cè)商標(biāo)已被法院認(rèn)定為馳名商標(biāo)。

“貼牌”賣(mài)金爭(zhēng)議起

2022年至2024年，周六福分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約31.02億元、51.50億元、57.18億元，已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。其中，以來(lái)自黃金珠寶產(chǎn)品的收入計(jì)算，公司于2023年在中國(guó)同行業(yè)公司中排名第十。那么，在如此業(yè)績(jī)面前，公司在各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)貢獻(xiàn)幾何呢？

中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者注意到，在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)方面，周六福產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)由內(nèi)部團(tuán)隊(duì)及經(jīng)整合的外部團(tuán)隊(duì)共同推進(jìn)。公司或未公開(kāi)披露以自主設(shè)計(jì)及非自主設(shè)計(jì)為口徑拆分的收入結(jié)構(gòu)，僅披露于上述期間研發(fā)開(kāi)支分別約為946萬(wàn)元、994萬(wàn)元、1255萬(wàn)元，分別占總收入比例約0.3%、0.2%、0.2%。研發(fā)開(kāi)支連續(xù)三年增長(zhǎng)，以擴(kuò)張產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)等，但顯然其占收入比例整體仍較低。

產(chǎn)品采購(gòu)供應(yīng)方面，以“周六福”品牌對(duì)外銷售的產(chǎn)品中，主要有三種來(lái)源，即公司提供原材料并委外加工、授權(quán)供應(yīng)商提供及外部成品供應(yīng)商提供。后兩者公司不提供原材料，完全由供應(yīng)商自行采購(gòu)及加工。招股書(shū)援引弗若斯特沙利文資料稱，公司供應(yīng)商主要集中在深圳羅湖區(qū)水貝。

其中，上述第二種“授權(quán)供應(yīng)商提供”是指，公司為下游渠道商提供接觸一組高素質(zhì)授權(quán)供應(yīng)商的機(jī)會(huì)，以采購(gòu)產(chǎn)品并以“周六福”品牌銷售，類似于“貼牌”。

實(shí)際上，“貼牌”模式為周六福盈利的重要方式之一。具體而言，公司為此向下游渠道商收取產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)。2022年至2024年，公司從該筆費(fèi)用中獲取的毛利分別約為6.27 億元、6.32 億元及 6.46 億元，占總毛利額比例分別約52.2%、46.8%及43.7%。期內(nèi)公司產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)毛利率分別約為99.97%、99.98%、99.98%。

值得一提的是，站在投資者的角度，“貼牌”模式有極其高的毛利率水平，不失為一種“無(wú)本萬(wàn)利”的好生意。但問(wèn)題在于，過(guò)往太多品牌嘴上不斷承諾業(yè)務(wù)合規(guī)、保證產(chǎn)品質(zhì)量、在意品牌聲譽(yù)，卻終因過(guò)于追求“貼牌”所帶來(lái)的短期利益或者實(shí)際缺乏對(duì)“貼牌”業(yè)務(wù)的有效管理，而導(dǎo)致品控出現(xiàn)問(wèn)題，“萬(wàn)物皆可貼牌”等亂象的一次次爆出，已讓公眾逐漸對(duì)“貼牌”失去信任，甚至“聞貼牌色變”。周六福采用“貼牌”模式賺取高毛利，在輿論場(chǎng)中亦引發(fā)部分爭(zhēng)議。

中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者注意到，周六福也或未披露以上述三種產(chǎn)品來(lái)源為口徑拆分的收入結(jié)構(gòu)。為能夠相對(duì)準(zhǔn)確地衡量公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)及采購(gòu)供應(yīng)環(huán)節(jié)的核心競(jìng)爭(zhēng)力及重要作用，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)向公司發(fā)出采訪函，問(wèn)及公司自主設(shè)計(jì)產(chǎn)品、專利產(chǎn)品、“貼牌”產(chǎn)品收入占總收入詳細(xì)比例，“貼牌”模式及較低的研發(fā)開(kāi)支水平是否會(huì)傷及公司自身的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)創(chuàng)新能力等。

對(duì)此，周六福回復(fù)稱，公司現(xiàn)處于上市前的靜默期，所披露事項(xiàng)不得超出招股說(shuō)明書(shū)披露的范圍。除此之外，公司僅簡(jiǎn)要回復(fù)稱，公司研發(fā)投入水平、委外加工模式符合行業(yè)慣例。

加盟店數(shù)量占比近98%

銷售渠道方面，周六福招股書(shū)顯示，公司堅(jiān)持線上渠道與線下渠道協(xié)同發(fā)展，近年來(lái)線上渠道收入增長(zhǎng)勢(shì)頭較強(qiáng)，但目前仍以線下加盟模式為主。

2022年至2024年，周六福線上銷售渠道分別實(shí)現(xiàn)收入約10.72億元、17.46億元、22.88億元，線下加盟模式分別實(shí)現(xiàn)收入約16.41億元、28.53億元、28.90億元。去年，公司線上銷售渠道、線下加盟模式占總收入比例分別為40%、50.5%。

具體到周六福主要銷售渠道—線下加盟模式，在上述期間，公司加盟店數(shù)量分別為3974家、4288家及4034家，占門(mén)店總數(shù)比例分別為98.1%、97.8%及97.7%。加盟店比例極高，自營(yíng)店數(shù)量截至2024年期末尚未超過(guò)100家。

一般而言，相較自營(yíng)店，品牌對(duì)加盟店的管理難度更高，而周六福的加盟店比例達(dá)到98%左右。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，周六福的加盟商存在不規(guī)范經(jīng)營(yíng)的情況。例如截至2024年末有23家加盟店未能獲得經(jīng)營(yíng)的營(yíng)業(yè)執(zhí)照；部分加盟店涉及訴訟，而周六福被原告列為同案被告，主要涉及不公平競(jìng)爭(zhēng)、侵犯商標(biāo)、合約糾紛和勞資糾紛；周六福2022年、2023年及2024年分別收到733項(xiàng)、1411項(xiàng)及1268項(xiàng)投訴，主要包括產(chǎn)品質(zhì)量、門(mén)店員工的銷售手法、價(jià)格爭(zhēng)議。

對(duì)于加盟店比例較高的情況，周六福亦回復(fù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者稱，公司加盟銷售模式符合行業(yè)慣例。而對(duì)于如何規(guī)范管理加盟商，每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道稱，公司證券事務(wù)代表在接受其采訪時(shí)表示：“我們將通過(guò)加強(qiáng)走訪和巡查門(mén)店、提高加盟商違規(guī)處罰的成本、提升產(chǎn)品質(zhì)檢水平等，來(lái)盡量規(guī)范加盟商運(yùn)營(yíng)。”

至于品牌運(yùn)營(yíng)，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者注意到，黃金珠寶行業(yè)以“周××”命名的品牌較多，相較于創(chuàng)始人確然姓周的品牌，“周六福”品牌創(chuàng)始人、控股股東實(shí)際姓李。且“周六福”品牌與業(yè)內(nèi)“周大福”、“六福”品牌名稱相似度較高，但“周六福”品牌創(chuàng)設(shè)時(shí)間晚于后兩者，從而“周六福”品牌至今仍時(shí)常陷入“山寨”爭(zhēng)議。

對(duì)此，周六福回復(fù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者稱，“周六福”品牌創(chuàng)立以來(lái)，公司致力于塑造獨(dú)特的品牌形象，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新、優(yōu)質(zhì)服務(wù)、品牌營(yíng)銷等方式，不斷提升品牌的辨識(shí)度與美譽(yù)度。近年來(lái)，“周六福”注冊(cè)商標(biāo)已被法院認(rèn)定為馳名商標(biāo)。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，黃金珠寶分析師張棟對(duì)其稱，現(xiàn)在珠寶業(yè)內(nèi)，大部分品牌是渠道品牌，而不是真正的商業(yè)品牌。這些品牌自身沒(méi)有溢價(jià)能力，只是給上下游提供一個(gè)渠道，做到門(mén)店數(shù)量多、品牌統(tǒng)一、消費(fèi)者認(rèn)可就可以了。

隨著直播電商的興起，黃金珠寶產(chǎn)業(yè)近年來(lái)正在發(fā)生變化，上游供應(yīng)商以往主要面對(duì)批發(fā)客戶，如今也開(kāi)始直面零售客戶。以我國(guó)珠寶生產(chǎn)及批發(fā)活動(dòng)的中心樞紐-水貝為例，據(jù)南方都市報(bào)報(bào)道，由深圳羅湖區(qū)政府支持的水貝電商直播季于去年9月19日啟幕，為期一個(gè)月，銷售額突破4億元。

大手筆分紅引上市動(dòng)機(jī)質(zhì)疑

招股書(shū)顯示，周六福沖擊港股IPO，擬募集資金，以謀擴(kuò)張與發(fā)展。但2023 年、2024 年公司合計(jì)派息 9.45 億；結(jié)合沖擊A股上市時(shí)的招股書(shū)披露信息，公司2020年、2021年分別分紅3億、1.5億。從而，截至港股IPO前，公司累計(jì)分紅或已近 14 億。

同時(shí)，周六福大股東李偉柱、李偉蓬直接或間接合計(jì)控制公司93.70%股份，其中前者合計(jì)控股66.72%，后者合計(jì)持股26.97%。據(jù)此計(jì)算，公司14億分紅中約13億流入了股東的個(gè)人腰包。

向股東大手筆分紅過(guò)后，轉(zhuǎn)而即向資本市場(chǎng)“伸手”融資，周六福此舉引發(fā)輿論爭(zhēng)議。對(duì)于此事，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者在采訪函中亦問(wèn)及公司。

周六福回復(fù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者稱，公司上市是為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，上市可拓寬融資渠道，支持品牌、市場(chǎng)、研發(fā)等投入，提升知名度與影響力，規(guī)范治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力。公司過(guò)去的分紅是基于公司的盈利狀況和股東利益考慮做出的決策，與上市融資并不沖突。

周六福表示，分紅是對(duì)股東長(zhǎng)期支持的回報(bào)，而上市融資是為了滿足公司未來(lái)發(fā)展的資金需求，兩者都是為了實(shí)現(xiàn)公司與股東的共同利益最大化。公司過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)都積極響應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的號(hào)召，注重包括但不限于現(xiàn)金分紅在內(nèi)的股東回報(bào)。