股價兩個交易日飆升超430%后，缺乏基本面支撐的健爾康光環逐漸褪去。截至11月13日收盤，健爾康股價報收于57.27元/股，連續三個交易日下跌，相較于峰值已經下跌了40%。隨著估值逐漸向企業的真實基本面靠攏，擺在健爾康面前現實的挑戰是尚未找到具備足夠成長性的業務。市場競爭加劇、研發能力不足與創新瓶頸等問題縈繞，公司業績的大幅下滑以及大量應收賬款的存在，也使得健爾康未來發展前景充滿了不確定性。

不可持續的口罩業務

健爾康能成功叩響IPO大門，很大程度要得益于特定時間的防護產品銷量暴增。

招股書顯示，2020年健爾康的營業收入為16.23億元，同比大增116.76%；歸母凈利潤3.84億元，同比大增457.65%。其中，防護類產品為健爾康帶來7.82億元的收入，同比增長超82倍，占比達到48.44%。彼時，健爾康的口罩銷量從2019年的2016.64萬只暴漲至2020年的6.36億只，銷量足足翻了31倍之多。售價也從2019年不到0.5元/只漲至2020年1.23元/只。

但單一的盈利模式并未維持太久。2020年之后，健爾康的營收和凈利潤開始回落。2021—2024年上半年，健爾康實現營業收入分別為7.82億元、10.93億元、10.34億元和5億元，凈利潤分別為1.32億元、1.57億元、1.24億元和0.61億元。從趨勢上看，健爾康已經出現業績增長乏力的情況。

從口罩的單價變化中不難看出，2020年健爾康的口罩價格曾達到高點，每只售價1.23元，而2024年上半年價格已回落至0.19元。

隨著市場競爭加劇，前期擴產帶來的過剩產能問題逐漸顯現。招股書顯示，2024年上半年，健爾康口罩生產線的產能利用率為10.94%，濕巾的產能利用率為20.81%，水刺無紡布的產能利用率為49.46%，而酒精片的產能利用率也只有66.35%，只有無紡布片和紗布片的產能利用率高于100%。產能閑置情況非常明顯。

撐不起來的敷料

因“賣口罩”而一夜暴富的增長模式不可持續，擺在健爾康面前現實的挑戰是尚未找到具備足夠成長性的業務。為此，健爾康準備著力發展高端醫用敷料業務。

此次IPO，健爾康擬募集資金7.2億元，其中4.2億元計劃用于高端醫用敷料和無紡布及其制品項目建設。但實際募資金額最終縮水了2.8億元，募資凈額僅3.86億元，高端醫用敷料和無紡布及其制品項目建設如何推進，尚未有明確說法。

根據BMI Research，2015—2021年，我國醫用敷料市場規模由46.87億元增長至92.33億元，當時預計2022年或達到110.12億元。對比來看，國內高端敷料市場滲透率不足20%，與全球平均水平尚有較大差距，這也意味著未來國產高端醫用敷料有較大的增長空間。

醫療戰略咨詢公司Latitude Health創始人趙衡指出，憑借內需市場的龐大基數及顯著成長速度，我國已成為全球醫用敷料市場最具發展潛力的地區。過去，國產醫用敷料產品質量雖已達到世界領先水平，但在產品創新研發、技術和裝備水平、品牌影響力等方面仍與外資存在一定差距，高端敷料領域幾乎由外資品牌壟斷。不過近年來，國內企業不斷發力，進口替代趨勢明顯。

或許正是洞察到了這一龐大的市場潛力，眾多已經上市或者準備上市的醫用敷料企業紛紛在此競相講述新的故事。但尷尬的是，盡管健爾康的高端醫用敷料業務已歷經數年發展，但目前仍表現平平。

健爾康宣稱自2015年起便著手研發高端醫用敷料產品。然而，其招股書顯示，2020—2023年上半年，健爾康高端醫用敷料的銷售收入分別為80.09萬元、145.93萬元、218.3萬元以及83.95萬元，占公司總營收的比例尚不足5%。募投項目收入規模如此之小，這不禁讓人對企業的未來發展潛力產生疑問。

此外，醫藥敷料行業的進入門檻相對較低，市場競爭異常激烈，難以支撐健爾康未來的高盈利增長。

值得注意的是，與同行業可比公司研發費用相比，健爾康實際研發支出要遠遠落后，研發費用占營業收入的比例僅不到4%。

計提壞賬金額遠超同期凈利

目前，健爾康采取以OEM生產、出口銷售為主的生產經營模式，主要為境外大型醫用敷料品牌商進行貼牌生產，以其自有品牌或代理品牌進行銷售。但以OEM代工出口為主營業務的定位決定了其營收將受到諸多不穩定因素的影響，其中就包括應收賬款余額的不斷增加。

健爾康表示，公司產品外銷占比較大，外銷業務面臨著文化差異、商業環境差異和國際貿易爭端等諸多因素影響。近年來，古巴經濟發展困難，外匯短缺，導致其無法按期回款。

招股書顯示，2020年、2021年、2022年和2023年6月末，健爾康應收賬款賬齡在三年以上的賬面余額分別為1.15億元、1.28億元、1.53億元、1.59億元，占比分別為40.9%、48.67%、45.37%和43.09%，主要為單項計提壞賬準備的古巴客戶歷史累計的欠款。

2021—2024年上半年，健爾康應收賬款賬面余額分別為2.84億元、3.38億元、3.98億元和3.68億元，應收賬款計提壞賬準備金額分別為1.49億元、1.63億元、1.69億元和1.68億元，壞賬占當期凈利潤比例分別為113%、104%、137%和275%。

同期，健爾康應收賬款賬齡在三年以上的賬面余額占比分別為48.67%、45.37%、39.29%和42.51%，主要為單項計提壞賬準備的古巴客戶歷史累計的欠款。健爾康對古巴客戶的應收賬款主要由2014—2017年對古巴客戶銷售古巴棉和紗布卷形成。由于古巴國民經濟發展困難，外匯短缺，導致其無法按期回款，于2016年首次出現信用證違約的情形，并于2017年和2018年大面積違約。截至2018年末，古巴客戶相關的應收賬款已單項全額計提壞賬準備。

生物醫藥投資人李峰告訴北京商報記者，健爾康計提壞賬金額遠超同期的凈利潤，一旦應收賬款踩雷，其業績便可能急轉直下。這種情況下，健爾康的財務狀況將面臨嚴峻挑戰。投資者在評估健爾康的投資價值時，也應將這一風險因素納入考量。

就業績增長乏力、計提壞賬等相關問題，北京商報記者向健爾康發去采訪函，但截至發稿未收到任何回復。